君联创投董事总经理王能光： 二三成创业板公司可成大器

    在A股IPO“堰塞湖”的背景下，其他退出方式越来越得到PE的关注，而这正是君联资本的长项。今年，君联投资的“E人E本”项目以近15亿元的价格被同方股份(600100)收购，为业内瞩目。

    君联资本是国内首批从事股权投资的机构，目前管理资产总规模超130亿元人民币。依靠联想集团，君联资本在科技类公司的投资上颇有独到之处。其投资企业中，已有20家在全球不同交易所上市，另有13家公司通过并购方式退出。

    日前，就股权投资退出路径及科技企业估值泡沫等热点问题，上证报记者专访了君联资本董事总经理王能光。

    王能光简介

    王能光，现任君联资本董事总经理。1992年加入联想集团，2001年与朱立南等一同创建立了联想投资，负责融资、退出策略的制定和非IT领域的投资业务，是投资决策委员会成员。

    王能光原任联想集团财务部总经理，负责全集团及各分支机构的财务管理，上市公司的投融资业务。1997年参加了联想集团整合工作，将国内十多家公司的业务合而为一，整合入香港上市公司。2001年参加了联想集团拆分工作，在整合与拆分过程中积累了公司M&A和IPO的丰富经验。

    IPO暴利搅乱PE市场

    上海证券报：目前，PE/VC行业遭遇寒冬，一方面是IPO的暂停，另一方面，由于诸多造假案例的曝光，监管层对IPO监管力度也愈发严厉，您如何看待这种情况？

    王能光：此前国内PE投资热潮，是以企业的IPO热情为背景的。其推动因素有二，一是股权分置改革实现了全流通，二是创业板设立后的异常火爆，这使上市的财富效应逐渐被更多人所熟悉。

    在门槛降低的过程中，必然会产生拔苗助长的问题。在这么多被投企业中，究竟能有多少可以进行独特又有竞争力的技术或商业模式创新？哪些公司可以持续增长？更加剧这一现象的是，最近几年，市场的供给量持续上升，由于门槛低，必然有些企业就像短跑冲刺一样，在上市前尽力做业绩，这对于体量不大的企业来说并不特别困难。

    从另一个角度来说，企业上市了总有新的期盼和新的投入。公司体量小，但新经营活动和新资本开支所需要的资金并不低。许多创业板公司净利润也就是三五千万元，花500万元在经营活动上就占净利润的一成或更高。然而，公司业务没有成倍增长，主观投入和实际业务出现不符合。上述种种情况，造成了多数创业板公司没有持续增长的状况，给监管机构带来了压力。那么，以IPO为目的的股权投资遭人诟病也就不奇怪了。

    先把国内的困境放在一边。我们倒回来分析美国的股权投资行业。在美国，股权投资企业可以承受失败，他们明白投资不可能十个成十个，十个成五个就非常了不起了。因此我认为，中国其实没有纯VC，还是以PE为主。

    行业竞争促进并购

    上海证券报：在您看来，什么样的企业适合并购退出？

    王能光：在实践中，我们确实发现有很多适合并购的情况。

    在一个有前景的行业内排行前三的企业肯定可以获得最高的增长，但排名不够靠前，比如排在老七老八的企业可能就比较痛苦，它的增长早早就会遇到瓶颈，就会想到并购。除非这个企业专攻非常细分的需求，比如全聚德，它具有独特性，即使周边新开了俏江南也只能分流而不是全部吸引它的客户。而在乳业中，要和蒙牛伊利竞争，除非是区域性龙头光明、三元以外，其他企业会非常艰难，就有被并购的可能。

    对于并购企业来说，如果出价过高，相应的渠道和市场不如自己来花钱拓展。如果并购比自建更便宜，或者干脆没有自建空间，加上竞争激烈，那么双方就会达成一致。

    对被并购企业而言，竞争对手上市了，自己上市遥遥无期，团队又有资金压力，这时候股权投资人也很有压力，会想办法去推动并购退出。

    创业方想法寻求变现，但是经营团队的想法比较复杂。谁并购谁，并购企业和被并购企业的控制人心情是不一样的。活不下去不得已才被并购还好些，如果是还有钱挣呢？所以传统企业要实现并购确实比较难。

    另一种主要的并购情况在IT和医药行业多见，一些企业可能创立就是为了之后的某天被并购。因为这些企业的创始人以研究人员为主，他们可能有很好的发现，但是却没有能力将其转化为成果，因为后者需要大量的时间与财力。那么依靠巨头实现主动并购就是很好的退出方法。可能被并购企业的创始人在并购的保密期限结束后不久就跳槽，自己又去琢磨新东西了。美国大型企业进行的很多并购都是属于这种情况，这是标准的VC做法，我为什么说并购是很常见的就是这个道理。当然，中国非典型的情况也和我们的发展阶段有关，美国大部分市场领域都已经被开拓完毕，而中国还差得很远。

    并购在中国往往体现为新的商业模式，体现为拥有新技术的比较少。比如最近常见的打车软件，它肯定具有地域性，说不定一个小软件公司就被某个服务网站并购了。

    心态平和路更好走

    上海证券报：您怎么看待投资过程中被投企业的心态问题？

    王能光：这是一个双方的诉求如何一致的问题，首先要把企业要分类分好。如果我们和被投企业交流的过程中认定对方不可能做大，但被投企业坚持自己的看法，认为可以做很大，要价很高，那我们走到一起的概率就很低。

    有这么一种情况，企业规模不大，创始人也不想过于扩大规模。早期扩展需要资金，但是收入到了三五千万就差不多了，后续不需要大量的资金。好比一个地域特色的连锁店，可能20家市场空间创始人的野心就到头了，不需要也不能发展成几百家。那么企业到了永续发展阶段，每年有丰厚的自由现金流，投资人阶段性帮助的任务完成了，这时候可以采取回购的方法把投资人请出去，创始人自己享受高分红。

    这种情况就需要创始人有好的心态，不要在引进PE的时候对估值过于贪心。投资人诉求高，必然要求上市等高估值的退出方法。投资人的鞭子就停不下来，需要创始人不断开新店上新产能，最后企业反而可能超出原先的经营设想。如果不要求10倍甚至20倍的市盈率，6-7倍的市盈率就可以引进投资，投资人走起来也好走。

    如果我们听任被投企业“忽悠”，跟着被投企业一起随“美好前景”去投资，那么几年以后一旦业绩不如预期——这是大概率的——我们之间就会有争执。要知道，创业者都很有激情，他会认为，虽然我没有达到之前的某个目标，但是退而求其次我还是达到另一个目标了。

    在当下“堰塞湖”的背景下，创始人可能觉得不能上市是由于大环境。但是前面说的那些排名前三的好企业，堰不堰塞有什么区别？晚两年还是可以上，说不定还因为财务核查因祸得福，反而排到前面去了。只不过有时候市盈率倍数高有时候低而已。

    科技股未必有泡沫

    上海证券报：君联资本脱胎于联想，对互联网行业的投资是其特色，请问您如何看待近期以创业板为代表的“科技股泡沫”？

    王能光：我不简单认为存在泡沫。创业板目前看来确实被一定程度高估，但是里面未必没有好公司，我想百分之二三十的概率还是没问题的。对于投资者而言，要找准这百分之二三十的公司难度很大，而且成长性也是未来才能体现的东西。可能甲公司估值非常高，不过贵得物有所值，以后反而能成大器；乙公司虽然没有甲公司贵，最后发现被高估，那么买了就赔。

    在这个过程中，好比浑水摸鱼，那创业板整体的估值就上去了。这只是成长中的一个过程，就跟核心地段房产带动整体房价的道理是类似的。

    还有个问题，中国资本市场有时候对估值的看法并不一定正确。比如弘毅之前投过凤凰传媒(601928)，当时说上市市盈率有60倍。看上去很高，但这是把非经常性损益扣掉了，如果加上这部分，只有30来倍。公司未来能保持两成至三成的增长，也不算太高。如果用PEG（市盈率相对盈利增长比率）来算，也就1个多点，传媒类企业属于智力类，一般也要0.9左右，杠杆比较大的时候会过1。传统产业一般比较低，0.8左右，因为老股东享受到新增长是由于新股本带来了新资金，相当于被摊薄。

    上海证券报：在投资企业的过程中，您如何进行估值？

    王能光：估值，实际还是未来价值的体现。从投资学意义来说，期限可长至未来N年。我承认这么远我看不准，我觉得看准未来两三年就行。在我们投的过程中，都会从被投公司销售策略、经营团队、行业位置、业务特殊性来分析对方对未来业务的估计是否有夸大的情况。

    从我的经验来说，企业看得多了，总会有个把握，这里比较的因素起了很大的作用。比如行业排名老七老八的企业，说自己未来两年能获得高增长。那我们首先会拿行业领头企业来比较，龙头达不到这个发展速度，它凭什么？我们在投的过程中就会谨慎。在进一步比较的过程中，我们又发现，行业龙头在它这个规模时也是这个发展速度，甚至更快，那么我们就明白这是行业的普遍现象。

    总体而言，股权投资就跟买手机买汽车一样，虽然参数很多，但更看重整体的情况，同时比较理性。这样投的企业多了，那就把超额收益与投资的风险平均掉了。企业发展过程中总有相似的，特别是处于同一发展阶段的，我们之前可能投过类似的企业，拿来比较大致可以知道估值合不合适。