IPO重启蕴涵丰富的市场　首单敲定三金药业

　　众所关注的证券市场IPO终于重启，首单敲定三金药业，虽然此前部分市场人士认为IPO将对股指产生“利空”，但与之相反的是，市场反应平静，A股上证指数6月19日上涨26.59点，达到近期高点2880.49.

　　IPO也意味着证券市场重新获得融资功能，IPO在去年9月被中断至今，其原因就是市场过于低迷，周边股市估值的不断降低和国内股权分置导致的“大小非减持”使得管理层认为股市难以承受IPO的扩容压力，所以实施“暂停”。坦率地说，尽管用控制IPO的节奏作为一种调节股指的手段，这也体现了管理层市场“维稳”的良苦用心，但是不得不说，“维稳”的含义应当是广义上的，而不能仅仅跟股票指数挂钩，或者屈从于市场参与者的情绪。

　　“维稳”在广义上应当是维持“市场参与者对证券市场的稳定预期”，而维持这种预期主要是靠规则、是靠尊重市场形成的自发秩序。一个重要的对照是中国香港市场，在中国A股关闭IPO这段时间，香港市场依然运作其融资功能，并不因为市场低迷而采取“审时度势”的权宜之计。像瑞金矿业、银基集团和中国忠旺都是在中国A股暂停IPO这段时间内去香港上市的。

　　香港代表着一种让发行人自主选择其时间窗口的模式，如果市场清淡，发行人会根据情势来予以推迟，来选择最优的发行时间，从而获得融资最大化利益。但如果监管者选择市场时机，相当于“揽过”了不应当的职责，引发市场情绪，这又强化了监管者必须保证市场足够“亢奋”来证明其选择市场时机的举措是“正确”的，毫无疑问这将导致监管者更加重视“维护”股指。

　　经济学家Michelle Lowry曾经在其论文里面解释了一种有趣的形态，即为何在市场清淡的时候也会有企业选择IPO来融资。那是因为尽管市场清淡导致融资额不高，但是企业面对的是一个生产要素价格非常低迷的经济环境，即使融资额要远远低于牛市泡沫期，但其融资后的购买力却并不低，而在经济低迷时期更适合有潜质的企业收购和扩张，其扩张的成本要低于股市泡沫期的扩张成本。所以，Michelle Lowry击碎了一种教条：“IPO在一个比较好的市场环境中是有优势的”。相反，从某种意义上说，IPO跟股市和经济大环境的相关关系并不强，这也稍微对“股指维稳哲学”提出了一点建议——通过控制IPO来维稳股市其实意义不大。

　　另外，这次敲定三金药业为首单而不是过会时间更早的中国建筑，也体现了监管层的股指“维稳”的微妙用心，令人不得不赞叹。毫无疑问，选择融资6.3亿的小盘股三金药业来“测试”市场应对扩容的压力更为理性，而中国建筑143亿股的巨量发行规模将更容易造成市场情绪的惊慌。

　　从这个意义上说，监管层在放行IPO的时候已经做了一个“默会承诺”：“IPO将在市场好的时候重启，我们也会用政策力来保证这一时期的市场能够走好”。这一“默会承诺”也构成了某种景象：一旦叫停IPO，那么市场将继续猛跌；而一旦决定IPO重启，那么市场将欣欣向荣。由此观之，那种在IPO重启即大呼利空者是多么“本本主义”，不解国情。

　　值得激赏的是，此次IPO不仅是融资功能解禁，也是新股发行制度的重要改革，而其中最关键的是对新股利益做了更合理的分配。例如设置了网上账户申购千分之一上限约束、网下网上申购分离、询价申购两个阶段合一以及申购数量和申购价格需匹配等内容。这充分体现了监管层已经将市场运行效率和对中小投资者的保护联系起来，而这些重要的规则改变将对中国证券市场发展提供更多的实质性“维稳”。