老牌PE华平失意中国：运气太差？

　　黯别汇源、苦撑国美、错投港湾……美国老牌PE华平在华业绩平平，是命苦点背，还是不善驾驭名马？

　　两个中国行业领头羊的资本大动作，将处在幕后的美国私募股权基金华平（Warburg Pincus）推到了台前。

　　可口可乐并购中国汇源果汁案被否后，原汇源第三大股东华平成了首个大幅撤出汇源的外资股东，在汇源的所持权益由7.24％锐减为0.24％，退出价格仅略高于买入价，挣了几百万美元的辛苦费。耐人寻味的是，时下的汇源仍是各方基金争相入股的对象。与此类似，国美增资案沸沸扬扬，众多顶级的私募股权基金争相入彀，早先投资国美的华平目前看来态度还不够明朗，新进入的投资者贝恩资本则成了业界瞩目的焦点。

　　业界当下议论最多的，不是华平为何要看淡同行争抢的香饽饽。乃是，华平在上述两起投资中获取的回报不尽如人意。“肯定不是大赚，也不会是大亏，应该是小赚或者持平。”一位接近华平的圈内人士向《中国企业家》记者说道。

　　华平在中国的十几年，投资手笔比较大，不过很少做控股收购。来华早期，曾一度关注过当时的热点TMT行业。最近几年，主要以零售、消费和房地产为主。

　　早年，华平投资了亚信、港湾、大唐、麦考林等诸多公司，也大多是开局轰轰烈烈，最终以“或保本或小赚或略亏”而收场。听起来，华平，有点儿 “在华平平”的意味。作为对比，鼎晖、高盛、新桥资本等投资者都有百丽、双汇、金风科技、深发展等投资回报相当不错的案例。

　　“华平（在中国）的投资回报跟它的名气相比，差距很大。”6月11日（头一天晚上，汇源公告确认华平售出了所持汇源的大部分可转债），数位熟悉华平的投资圈人士坐在一起感慨道。在投资家的眼里，华平的招牌响当当，它是美国最早的一批私募股权基金，也是最早进入亚洲的外资基金。它1995年就进入香港，随后进入北京。

　　究竟是什么原因导致了华平的这种“名难副实”？

　　很难简单地将之归咎于华平投错了对象和行业。汇源、国美，都是保持多年领头羊地位的公司。如今虽有各自的问题，却依旧很抢手。亚信、港湾是华平投资的创业企业，都曾有过强劲的市场表现。华平还投资了哈药、大唐、银泰百货等等。可以说它投资的众多公司都是各个细分行业中的明星公司和领袖公司。

　　“华平运气太背。”不少受访的投资界人士对本刊记者解读道。例证如下，港湾上市不成，让华平回报不理想。上市不成的原因不是港湾本身不好，而是港湾创始人李一男的老东家华为硬生生把它从上市路途上拽下来，并在业务上全面封杀港湾。亚信呢，创造了中国互联网的神话，却在纳斯达克上市后数月就碰到了互联网泡沫破灭，此后数年股价跌跌难休，导致华平错过了高点退出的时机。

　　汇源投资案的更是背到家。本来（去年8月），可口可乐愿意拿出真金白银以每股12.2港元（本文截稿时汇源股价在6港元以下）的高溢价收购华平在内的汇源前三大股东股份。倘若收购成功，华平对汇源的投资能获利1亿多美元，达到2倍左右回报。这么好的退出良机偏偏在今年3月被商务部给否决了。国美投资案似乎也很背，创造家电零售业的创始人黄光裕偏偏触及了法律红线，牵扯出的涉案官员一个又一个，让国美何去何从充满未知数。

　　将一切归之于命运，无济于事。我们不妨深入看看，到底是什么因素导致华平投资不是很成功？

　　踩错了点？

　　我们着重看看汇源投资案。

　　可口可乐196亿港元现金收购汇源案告吹，作为原本的受益方，华平像过山车，从狂喜到失望。华平本以为汇源将会是他们去年最成功的投资案例。

　　需要注意的是，可口可乐的出现，并非是华平在幕后主导。知情人士向《中国企业家》记者透露，华平在上述交易洽谈中，尚未能与可口可乐直接接触。并购案乃由投行来主导和传话。

　　撇开这个颇具戏剧性的意外，在常态下，华平能否获得比较好的回报？通常，PE基金在中国大多通过企业上市，在二级市场实现退出。汇源现在的股价为5元多。“这个价格，已经包括投资人给它的溢价。”作为佐证，市场上一直盛传前光明乳业董事长王佳芬代表所在的基金GGV在跟朱新礼洽谈。感兴趣的投资者还有饮料产业巨头和其它私募巨头。这些消息传出时，汇源的股价总会有小幅上涨。

　　2006年，华平分两次共购买了汇源6567.5万美元的可转债，债券的换股价格为汇源IPO价格的8.5折，即5.1元。依照汇源股价今年的走势，“华平是输家，投资价格太高了。”接近交易人士对本刊记者说道。最低谷时，汇源股价一度跌到3元左右。据其透露，根据投资协议，华平债券转股的价格本来是“IPO的价格”。 华平能拿到折扣价，是因为汇源在跟华平对赌上市时间时，输了。

　　“一般PE不太会接受这种条件。这种价格在企业IPO时参与市场配售时就能拿到。更何况，企业能否IPO也是未知数。”这位知情人士评价道。

　　PE老将华平为何愿意“高价”入股汇源？“急于拿下案子，急于扭转自己在中国市场的形象。”上述知情人士判断。

　　当时，汇源果汁已经领跑中国果汁市场5年。果汁市场被看成是一个朝阳市场。曾经盛极一时的资本运作高手德隆也曾入股汇源。早在2004年，可口可乐、百事可乐、达能、统一这些饮料巨头就开始对汇源动心。后来，杀进来的还有摩根士丹利、美林、高盛、汇丰、美国资本集团等各路人马。

　　2006年3月，时为华平董事总经理的冷雪松与当时效力汇源的路长青成了谈判对手。 “券商背景的投资人很苛刻，不好谈价格。”摩根士丹利等投行所擅长的“蒙牛式对赌协议”也让汇源果汁创始人朱新礼颇为警惕。华平这种“纯PE”得到了汇源的青睐。

　　在双方的力推下，仅仅数个月，华平就与汇源达成投资协议。此时，与汇源处于谈判胶着状态的统一被剔除出局，取而代之的是达能，成为汇源第二大股东。

　　高价与否的判断，是在于华平投资后汇源股价的涨势。如果没有经济危机，汇源现在的股价会如何？当初的投资价格还是高价吗？

　　这个假设不完全是诡辩。来听听华平的说法。6月10日，孙强现身天津的一个私募股权投资基金年会上。作为华平中国区的业务主管，孙超脱具体案例，说了对投资的感悟：“最好能低潮播种，高潮收获。最难办的就是时间节点的把握，进入和退出的时间非常重要。”孙强1995年就在华平工作，一路走过风风雨雨，可以想像他说此番话的个中滋味。

　　回过头来看，华平似乎踩错了点。现在扑向汇源和国美的投资者，更有可能在“抄底”。 6月初，国美拟定向老股东配送股票的价格为0.67港元。拟定的新进投资者贝恩投资国美的价格比华平要便宜很多。3年前，华平斥资1.5亿美元投资国美，是其当时在华最大的一笔投资案，投资组合是1.25亿美元的可转债加上2500万美元的认股权证。当时拟定行权价分别为6.4港元及7.7港元。3年后的今天，国美股票一度跌至1.12港元。如今想进入汇源的投资者，心理目标价肯定也要比当年华平的价格要低。

　　所幸的是，华平采用可转债（利息通常10％左右，以确保10％左右的投资回报率）的投资方式，确保了它在投资在最坏的情况下也不至于巨亏。

　　骑手与马脾气不合？

　　“做VC和PE投资，就像赛马，投资人只是骑手，成绩好坏的关键在于马是不是纯种。”6月10日，在上述的年会上，孙强抛出了这样的观点，隐隐看得出对投资对象的抱怨。

　　套用他这个观点，华平回报不够好，乃因汇源这匹马不够纯。听之，朱新礼一定会跟你急。去年年初，孙在给本刊记者回复邮件时提到：“我不认为我（投资人）是主角；我们充其量只是配角”，“资本是企业的润滑油、助推器，不是它的灵魂，更不可能是它的心脏。”不管是骑手和马，还是主角和配角，都暗含着，做PE投资是积极的投资，不像某些股票炒家，完全看天吃饭，做被动投资者。

　　看看骑手和马是怎么走到一起的。“汇源要上市，引进战略投资者、财务重组，这是上市前必须的步骤。”一位前汇源高管说到汇源引进投资者的初衷。华平呢，也看好果汁市场。

　　“华平这种全球性基金，愿意提供的肯定不只是钱，还会给企业带来增值服务。”枫谷投资合伙人曾玉对记者说道。在哪方面提供增值服务？前汇源高管透露，团队建设、公司发展策略、提升品牌形象、提升市场占有率等等，投资人均会提出意见。

　　结果如何呢？

　　“朱老板很聪明，很强势。改变他不是那么容易。”熟悉朱新礼人士大多做此判断。汇源上市后，朱新礼同时兼任汇源董事长和总裁，这违反了香港上市公司企业管治守则：董事长和总裁两职位应由两人担任。我们来看看汇源2008年年报对此做的解释：“朱先生（朱新礼）在果汁及饮料行业方面、企业运营及管理方面均有相当丰富及广博的经验，故董事会相信行政总裁兼任主席对本公司最为有利。在商讨行业对策及业界长远发展时，朱先生对业务了如指掌，对董事会领导有方，董事会自他身上获益良多。”

　　相比草根出身的朱新礼，孙强是比较洋派的人。比朱新礼小数岁的孙强，身形修长，总是身着西装，有时会戴上斯文的眼镜。他曾在联合国做过翻译，上过沃顿商学院，是个比较典型的海龟，还能说一口流利的法语。孙强较有跨国公司职业经理人的派头，口风总是很紧。

　　“朱不是肯吃亏的主。跟德隆合作，朱就没吃亏。可口可乐并购汇源后，12.2元的价格低于朱心理预期的14元，朱开始的时候觉得憋屈，对媒体说了一些话。这事变成舆论后，就能判断商务部很难审批通过。”一位接近朱的人士说道。

　　据知情人士透露，华平进入汇源后，汇源的董事会很少召开。“汇源基本上是朱新礼一个人说了算。”据悉，很多PE看过汇源，尤其是了解朱新礼后，都不敢投资汇源。

　　朱新礼和资本方在企业发展方针上有冲突。“我们在餐馆吃饭，想点一瓶汇源果汁，却总是没有。汇源在市场销售方面比较弱，很多饭店都没覆盖到。他的精力用到不断盖厂房上了。”据了解，汇源果蔬汁饮料2008年全年的销售额增长低于行业平均增长水平。

　　“企业经营有很多软性的东西，不是眼睛马上可以看到的。董事长（朱新礼）不太愿意接受投资人的意见。”上述前汇源高管说道。

　　资本方还认为，仅仅靠现有的团队，很难带领将汇源攀到一个新的高峰。但是，汇源空降过管理者，却很难跟现有团队融合。

　　“华平跟汇源的合作，双方都很尽力。但是，很费劲，汗流浃背，效果却不是很好。”知情人士评价道。有汇源前高管认为，汇源这个家族企业的发展，朱新礼本人乃是一个瓶颈。

　　资本方和朱新礼，在企业发展方针上，究竟谁是谁非，外人说不清楚。不争的事实是，华平对汇源的业绩很失望，最终选择从汇源撤退，孙强也辞去了华平的非执行董事席位。

　　类似的，华平进入国美后，公司的治理上的改进也比较慢。在黄光裕出事前，很多方面也主要是黄一个人说了算。

　　“中国本土的民营企业家有个群体特征。打下了江山，爬到半山腰，资本是弱项。他们既要走资本道路，骨子里又不肯配合资本方。”曾玉说道。他认为，这些企业家最典型的心态是：“你最好不要管我，认为增值服务就是监管。”这种国情不同于欧美发达国家，由成熟的职业经理人来管理公司。华平在华似乎水土不服。

　　据悉，尽管在中国的团队有20多人，华平却没有专门针对中国区域募集的基金，在项目的投、管、退几个环节上，并非本土团队说了算。孙强在华平的职位虽然很高，却还需要负责中国区域以外的项目投资，花在中国的精力也相对有限。“华平的本地化程度不如鼎晖、弘毅这些本土品牌的PE.相对来说，他对中国的了解有点像隔了一层玻璃。”这可能是导致华平这个全球享有盛名的基金，在中国不是很成功的原因。

　　还有个问题埋在很多人的心底，那就是怎么看待孙强和华平？

　　“孙强一直在华平任高管，说明他在华平还是很受尊敬和好评的。从中国的PE行业来看，孙强和华平作为先行者做了很多大胆的尝试，对行业的贡献很大。”曾玉依然很看好华平：“有时，失败的教训比赚钱的经验更加宝贵。接下来的3-5年，华平很可能会取得爆发式的成功。”

　　“华平这类外资PE，投资的多为行业领头羊，带有行业整合的意味。随着中国《反垄断法》的出台，这种投资机会可能越来越少，也越来越难做。”

　　谁也无法预测未来。华平这种总有点“不很走运”的现象，或许值得大家深思。