机遇浮现 资金进出仍存政策障碍

国内外市场潮水暂落，一场关于私募股权投资基金（PE）“投资与退出”法律框架问题的讨论，在一群中外律师中展开。9月10日，在中世律所联盟所举办的研讨会上，路伟国际律所合伙人张羲淳向中国同行们介绍了当前境外PE在中国投资的法律环境，各种股权交易框架设计、退出模式的优缺点，以及小股东交易保护机制如何设立等内容。

张羲淳称，外资股权投资资金进出中国，首先应了解在当前法律框架下的各种政策限制。

2008年以来，中国A股市场跌幅已经接近60%，估值水平大为降低，有房地产类股票的市盈率从100倍降至10倍。场外的股权市场亦潮头下按，“从所有人都在做PE，到现在已经不那么活跃。”张羲淳说，当前在中国市场上，以一定的资金取得项目公司小比例股权还有案例进行，但大规模PE项目都处暂缓状态。

张羲淳介绍，当前境外PE公司在中国的股权交易主要采用三种模式。

第一种为合资模式，由PE为合资项目在境外设立特殊目的公司，再由特殊目的公司出资与中国本地股东设立中外合资企业。这种模式下，尽管受到《中外合资经营企业法》的限制，但是不会受到红筹模式的限制。2006年9月8日，《国家外汇管理局综合司关于印发《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》操作规程的通知》（“106号文”）的颁布，让红筹模式顿时陷入巨大困难，变得难以走通。

第二种为红筹模式，由中国公司的所有者在境外投资设立一家特殊目的公司，间接拥有境内公司。这种模式主要便于项目公司能在香港或其他境外交易所上市。目前，这种模式在实践中已经比较难走通，但仍有成功个案出现。

第三种模式为“新浪”模式，主要用于因中国《外商投资产业指导目录》中的限制性行业的风险投资。这种模式下，外国投资者通过合同获得对企业的间接控制，这些合同包括技术服务和咨询协议、业务合作协议，以取得中国项目公司的知识产权许可协议，资产和应收账款抵押协议。

张羲淳还介绍了PE投资的各种退出方式，离岸上市，A股上市，兼并收购。在兼并收购退出中，张羲淳还介绍了在不同投资方式下所采用不同的退出方式。

在合资模式下，外国投资者可通过境外设立全资控股公司间接控股境内合资企业，而后向另一个投资者转让其在控股公司的股权。这一操作路径下，股权转让不需要合资企业股东的同意，且不需要原审批机关重新审批。

而红筹模式下，整个退出交易可以在境外完成，免于向中国政府交纳与交易有关的税收。同时，股权转让协议的生效无须中国政府部门的审批。但是，需要根据中国政府的75号文（2005年《关于境内居民通过境外特殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》）、106号文和10号文（2006年《关于外国投资者并购境内企业的规定》）向中国外汇管理局进行登记。

张羲淳曾在华尔街执业，曾代表摩根士丹利处理各种境外和境内投资和股份融资